深圳一次|产业并购增多，壳牌交易遇冷，A股市场破“壳”立“业”

部分上市公司控制权转让终止案例

郭晨凯作画

“这是一个惊喜！”易主，浙江商界人士对上海证券报记者感叹。

鲲药集团5月8日晚间公告，控股股东华力药业及其一致行动人华力集团拟以29亿的价格将持有的上市公司28%的股份转让给华润三九元。值得注意的是，华立集团掌舵人王立成是浙江知名商人，熟悉资本运作。被誉为浙江“资本教父”。王立成此次退出，距他收购昆药集团整整20年。

A股市场易手，正进入巨变时刻。今年1-4月，共有37家A股上市公司披露交易控制权变动（不含国有资产无偿转让、家族内转让等），12家上市公司宣布终止控制权转让.

“A股空壳公司的价值一路下滑。如果说一两年前还有很多人对壳值抱有幻想，希望壳值回归的话，注册制改革和退市监管的不断推进，越来越多的人开始认清现实。”文一富信资本顾问创始人阮超告诉记者，市场上出售意愿坚定的空壳公司并不多，买家也​​越来越理性。光。

从炒作壳资源到回归行业初心，A股市场生态正在悄然发生变化。

行业大佬“割爱”

在民营企业大省浙江，华立集团掌舵人王立成被誉为“资本教父”。 “与其他几代浙商相比，王先生对资本市场的感知更为敏锐，他很早就涉足资本运作，善于以市场化方式盘活资产，形成了独树一帜的企业管理模式。”一位熟悉华的独立浙商告诉记者。

资本市场评价王立成是“洗壳高手”。 1999年5月，华立集团以1.33亿元收购重庆川益国有法人股，赢得首个上市平台。次年，华立集团紧随其后，斥资3630万元将陷入困境的ST恒泰收归旗下。 2002年，华立集团发起收购昆明药业，几经周折，终于以1.7亿元成功收购。三年后，华立集团控制了武汉建民（现称建民集团），“华立系”名声大噪。

王立成巧妙运用资本手段，“清洗”了3家负债累累、包袱重的上市公司，让资产重获新生。之后，重庆传亿和ST恒泰分别实施资产重组，转型为华媒控股和创新国际。 2017年，华立集团孵化的华正新材料上市，资本更加成熟。

“大健康产业是华立集团重要的产业版图，昆药集团和健民集团是两颗核心棋子。昆药集团的收入和利润都好于健民集团。此次李氏集团出售昆药集团，确实令人意外。”上述浙江商人告诉记者。

鲲药集团在公告中表示，公司与华润三九均从事药品生产和销售业务，双方在业务拓展、技术开发等领域具有较强的协同效应。双方将充分发挥医药健康领域的协同效应，围绕三七资源发展产业体系，促进双方共同发展。

“产业协同是并购的核心逻辑，在当前复杂的宏观环境下，这样的产业整合会越来越多。”一位券商人士告诉记者，“至于谁整合谁，就看双方的实力了。”

这不是巧合。根据ST龙井和紫金矿业的最新公告，紫金矿业拟以17.34亿元的价格收购ST龙井15.02%的股权，并获得对应的表决权10%的股权。控制上市公司。对于此次收购的动机，紫金矿业表示，获得ST龙井控股，有利于双方在节能环保、新能源领域的合作。

前福州首富吴杰“弃壳”颇为无奈。 2017年壳牌交易活跃时，福建阳光集团以36.71亿元、溢价56.6%的高价收购龙井环保17.17% 并成为其控股股东。此后，吴杰家族又在阳光城外增加了一个资本平台。

控制权变更后，龙井环保的业务发展相对平稳，但阳光集团的资金链陷入危机，不得不无奈放弃。粗略估计，此次跨境投资，阳光集团账面损失超过50%。

“具有产业优势的上市公司依然为众多同行业买家所觊觎。买家主要是国有平台或行业龙头。”一位资深投行人士表示，但受宏观环境和二级市场等因素的影响，高溢价的收购非常少见，多为平价甚至折价。

即使是财力雄厚的工业巨头，整合之路也并非一帆风顺。同样瞄准产业协同，2021年初，通过集体招标、大宗交易、司法拍卖等多种方式，TCL家电“火力全开”，最终获得奥马电器的控制权，随后斥资15亿元发起要约收购以加强其控股地位。然而，奥马尔电气后来因违反对外担保而被“ST”。公司及其原控制人赵国栋被证监会立案调查，股价持续下跌。

壳牌交易“量价齐跌”

如果还有支持行业龙头的所有者变更，那么空壳公司的交易就是“浮萍”。

根据权益变动报告，2022年1月至4月，共有37家上市公司公告交易控制变动，较2021年同期的59家减少3家7.29%。

“空壳交易溢价率明显下降。”据阮超介绍，以2021年归属于母公司的净利润低于5000万元作为空壳公司的标准，在37家宣布股权变更的公司中，有24家空壳公司，其中10家发生了变更。其实际控制人因破产重组易交易，其他14家空壳公司交易的平均溢价率仅为2.11%。

很难说这些所有权变更交易能否达到令人满意的目的。另一组数据显示，今年1-4月，共有12家上市公司宣布终止控制权转让，其中收购方为国有资产，6家为民营。

不难看出，国资对收购上市公司控制权的态度越来越谨慎。以海默科技为例，其控制权变更始于2020年6月，甘肃国开原计划通过协议转让、表决权委托、固定增持等方式取得控制权。但由于国有资产长期处于待批状态，上市公司贷款业务受限，流动资金紧张。公司实际控制人主动终止协议。此外，冀宏与德阳商投集团的控股权转让也因德阳市国资委不予批准而流产。

二级市场表现低迷是很多交易被终止的重要原因。据统计，绝大多数终止控制权转让的上市公司的最新市值较之首次公布控制权变更公告之日有明显下降。截至5月初，股价下跌的7家公司平均下跌35%，其中生物股下跌56%，金鸿顺跌幅最小，为8%。

“过去几年，大量收购上市公司控制权，几乎没有出现重组或整合成功的案例。”一位资深投行人士表示，无论是国有平台、产业资本还是民间资本，大多数买家都缺乏可行的重组方案以及对监管政策的感知和适应能力。 “很多空壳公司还是空壳。”

被收购后，一些空壳公司甚至陷入了退市的深渊。 2020年易交易，永辉龙行股权投资基金同意转让*ST劳顿12.16%的股权，成为第一大股东。本次跨省收购背后的发起人是浙江蜀文化和外部资本。所有者变更后，*ST罗顿计划于2021年5月收购北京酷炫网络100%股权，可能构成重组上市，导致公司所有者变更，但戛然而止。

运作不佳的结果是退市。 2021年年报显示，*ST劳顿全年净利润为负，营收不足1亿元。财务报告出具了保留意见的审计报告，触及了终止上市条件。

“没有好的资产，单纯依靠上市平台套利的时代已经结束，市场对空壳公司的需求也不大。与海外市场一样，空壳公司交易正在回到应有的边缘地位。 。”阮超说。

生态剧变“外壳”破裂

市场生态的剧变总是在监管变化和市场波动的背景下演变。从多方面来看，壳资源套利时代已经结束。

4月28日，润泽科技借壳监狱项目获批，成为创业板首家借壳上市公司。

这个“第一”有点寂寞。环顾市场，近年来借壳上市（重组上市）极为罕见。 2015年高峰期，借壳上市失败和完成的分别为13家和33家； 2021年仅有2起完成借壳上市的案例，分别是惠立科技长九生化和上海外富借壳强生控股的借壳上市。后者是上海国资内部的资产整合。

监狱的后门项目从启动到会议历时超过 300 天。 “现在走后门太难了。”有投行人士表示，借壳的成本其实比IPO要高，而且审核周期不确定。在注册制改革的大环境下，优质资产证券化的首选必然是IPO。 “另外，重组方一般都有业绩承诺，这个压力也比较大。”

在监狱重组方案中，交易对手承诺润泽科技2021年至2024年不扣除非净利润。低于6.12亿元、10.98亿元、17.94亿元、20.95亿元，合计高达56亿元。

另外值得注意的是，A股公司之间的收购也开始增加。今年以来，除了紫金矿业收购ST龙井外，物产中达还收购了金轮控股、中联重科收购鲁昌科技、长飞收购博创科技。

阮超认为，随着IPO扩股、分拆上市等政策的出台，A股公司之间的股权收购成为可能，预计未来将有越来越多的上市公司成为并购对象。 “二级市场的分化会越来越明显，有发展前景的公司会获得更多的资源，发展前景一般的公司会越来越边缘化，这些公司可能会成为并购的对象。”

同时，空壳公司的边缘化势不可挡，重要的教育警示是退市风险。比如，试图“给壳子施肥”的*ST盛来，最终在其2021年年报中被审计机构出具否定意见，濒临退市。被星美集团实际控制人秦辉以逾10亿元成本收购的空壳公司，到了斗争的尾声。

一位2021年斥巨资买入*ST盛来股票的投资人告诉记者，他一直认为公司可以保壳，这次投资最终损失惨重。 “我一直认为，秦徽是大资本家，公司也在积极采取行动改善基本面，保护壳肯定没有问题，没想到，还是踩到了雷。”

不容忽视的是，单本财年A股退市公司数量也创下历史新高。据上海证券报统计，根据2021年年报披露，共有42家公司面临强制退市，沪深两市分别有18家和24家。其中，沪深两市分别有17家和23家公司达到金融退市指标。

牢不可破。注册制改革背景下，A股空壳资源炒作不再盛行，并购正在回归行业初衷。