纽约梅隆银行报告：比特币估值——艺术与科学相遇的地方

译者：刘艾米

世界上最大的资产管理公司之一纽约梅隆银行发布了一份报告，将比特币与黄金进行了比较，并强调了 S2F 模型来评估数字资产的价格及其在实体经济中的作用。影响。

以下为报告全文：

在当今法定货币的内在价值越来越受到质疑的环境中，考虑比特币等替代货币的价值尤为重要。我们认为市场对比特币/加密货币有需求。比特币估值可能是多种模型的组合，并将继续发展，尤其是在它们获得主流认可的情况下。

传统价值观

货币最普遍接受的定义是价值储存和交换媒介。根据这些说法，比特币符合对新兴货币的描述。考虑到这一点，有些人可能会认为衡量比特币就像应用传统的货币估值模型一样简单。然而，估值的许多方面都是相对的。例如，20 倍的收益是否昂贵？这取决于每股收益增长和同行增长。确定日元是否被高估取决于它相对于其他货币的相对价值。大多数主流货币估值模型，从购买力平价到《经济学人》的巨无霸指数，通常都围绕着发行国的相对地位。相对利率、进出口、储备和国债等因素都会影响估值。然而，比特币和其他加密货币的独特之处在于发行人背后没有中央银行、贸易平衡、地缘政治等。事实上，缺乏发行人是设计使然。从本质上讲，许多纯粹主义者认为比特币和其他加密货币是真正的全球货币。

另一种简单的估值方法将全球货币交易量等同于全球货币市场黄金比特币模型基本假设，并假设比特币将增加其市场份额。按照目前的汇率，如果比特币取代世界上 5% 的货币，每个比特币将产生超过 100,000 美元的收益。

不幸的是，使用比特币的商业交易很少，到目前为止，还没有中央银行购买加密货币作为储备。使用传统的货币模型要么在概念上是错误的（没有批准发行人），要么在实践中是错误的（缺乏日常使用）。

发光的不是金子

比特币也经常被比作黄金。事实上，它们有很多相似之处，黄金是比特币可以效仿的一个很好的例子。毕竟，几个世纪以来，黄金一直被认为是一种价值储存手段和交换媒介。黄金也是唯一一种全球公认的绕过制裁实物问题的“货币”。它的供应也非常有限。根据美国地质调查局的数据，1970 年至 2017 年金矿产量的复合年增长率 (CAGR) 约为 1.6%。以 2020 年为起点，到 2033 年将开采 2100 万比特币，比特币产量预计将以 1% 左右的年复合增长率增长。理论上，每个人都可以自由地开采黄金和比特币，两者的供应都不被政府垄断。

黄金是如何使用的？2019年，科技/工业仅占大宗商品总使用量的7.5%左右，央行占15%，其余77.5%包括珠宝和投资需求。我们还将珠宝视为一种投资需求，因为许多文化都使用 24 克拉黄金珠宝（印度和亚洲部分地区）作为储蓄工具。到目前为止，比特币的供需似乎都与黄金保持一致。考虑到这一点，我们将以黄金为起点讨论比特币的潜在估值方法。

黄金和大宗商品估值视角

商品通过供需和边际成本曲线框架进行估值。在下一页的图表中，假设对这种假设商品的需求位于需求单位线上。商品成本理论指出，成本最低的生产者将首先供应需求，然后是成本较高的生产者，直到满足市场需求。

下图代表全球黄金成本曲线。2020 年黄金的整体行业平均成本约为每盎司 980 美元。然而，在 2020 年的大部分时间里，金价一直稳定在每盎司 2,000 美元附近。边际成本曲线模型最适用于受实际消费使用和投资需求驱动的商品。在现实世界中，当油价飙升（即 70 年代的石油禁运）时，消费者会寻找替代品和/或需求合理化（公共交通、节能汽车），直到供应调整（勘探、解除禁运）。

就黄金而言，创造需求的是黄金的稀有价值。没有替代品，短期内很难增加供应。专家可能会争辩说，回收的黄金将重新进入系统以满足需求。但如果我们回顾过去的黄金周期，结果通常是需求下降。例如，每年采矿产量翻一番只会使全球总库存增加 3%。对于商品投资，我们建议关注稀缺价值和需求。

不同的比特币估值框架

有许多模型试图提出比特币估值。首先，净成本模型（开采比特币的物理成本）通常用于比特币估值。各种研究论文已经证明，比特币确实具有内在价值，并且该模型是通过基于其边际生产成本的定价来形式化的。“挖掘”新比特币需要参与者提供真实资源，利用电力和计算能力，以及其他 CAPEX/OPEX 项目。从直觉上讲，努力创造的东西具有内在价值也是有道理的。然而，这个成本是否决定了比特币的价格？可以说，没有。很容易想象一个电力成本实际上是免费的世界，因为可再生能源的普及使某些地区成为可能，并且计算能力突飞猛进。随着对替代货币/加密货币的需求在确定挖矿供应的情况下持续增长，比特币的价值是否应该仅仅因为挖矿成本下降而下降？下面的比特币成本曲线图突出了与黄金成本曲线相同的问题——比特币价格的低预测或因果价值（BTC 交易价格约为 10,000 美元，远高于采矿成本曲线）。

其次，存量流量比 (S2F) 是更有趣的估值概念之一，尽管存在缺陷，但值得一读。库存与流量的比率只是一种商品的当前库存（当前可用的总量）除以新的生产流量（当年新开采的数量）。黄金等商品的库存流量比最大（超过 50)，这意味着需要 50 多年的黄金生产才能获得当前的黄金库存。比特币目前的 S2F 比率为 20%。常见S2F 线性模型 最终将达到黄金市值的价格是从比特币的 S2F 比率的增加中推断出来的。

该比率将“稀缺”的相对衡量标准与已被普遍接受为替代和价值储存的货币联系起来。S2F 的批评者会说，供应并不能决定价格，强调黄金价格在其历史上波动很大，而其 S2F 一直保持在 60 左右。他们认为，黄金的大部分走势可以用美元的购买力来解释，而黄金买卖是基于通胀或货币贬值预期。

另一种可能的估值模型是股票到流动交叉资产模型（S2FX）。S2F 比率的自然演变是将其应用于黄金和白银的跨资产估值框架。在这个模型中，比特币的角色已经从 2000 年代后期的概念验证演变为比特币目前作为非法定货币/不相关资产的角色。

S2FX 框架的创建者指出了比特币所经历的财务里程碑和阶段。每个阶段的特点是人们看待和使用比特币的方式突然发生变化，以及比特币价格的一系列上涨。在下表中，我们总结了每个阶段。

根据 S2FX 模型，比特币目前属于第 4 组（下图中的红点组）。该模型的含义是，随着比特币获得更多的主流动力并被视为一种更像黄金的资产，稀缺性价值（以 S2F 衡量）和随后的减半最终会将价格推向一簇金点。然而，虽然每个集群/阶段的发展推动定价逐渐提高，但集群内的价格范围相当广泛。

比特币 S2F 跨资产模型

最后，网络交易价值模型侧重于加密资产作为数字交易货币的效用，交易量是模型的重要影响因素。最近的数据表明，大多数投资者正在购买比特币作为价值储存手段，并且持有期正在增加。这类似于黄金，商品作为价值储存手段进行买卖，很少用作交换媒介。然而，有许多迹象表明消费者和商家都愿意使用比特币进行交易，而代际变化可能会助长它。

艺术比科学好

估值与其说是科学黄金比特币模型基本假设，不如说是一门艺术。最大的金融市场是全球货币市场。几个世纪以来，货币一直以一种或另一种形式使用。然而，时至今日，仍有几种相互竞争的货币估值模型，各有优缺点。归根结底，比特币估值可能是多种模型的组合，并将继续发展，尤其是在它获得主流接受的情况下。